亿正策略陶冬：美国走向股市资本主义，财政货币政策沦为两大护法

美股仍沉浸在狂欢中，连升了九个星期，实现2023年底以来最长的升势，再连升两周，纪录就要回溯到20世纪80年代了。资金毫无惧色，强悍的AI盈利预期和美伊停火展期，让更多的银行储蓄流入股市，令更高的估值梦想成真。欧亚股市好坏参差，半导体公司股价飙升。追踪最大30家芯片公司股价的费城半导体指数今年上涨了81%。

债市沉稳一些，但也摆脱了近来的抛售浪潮，美国两年期国债收益率回落至4%，十年期和三十年期分别跌破4.5%和5%的关口，舒缓了全球债市的恐慌情绪。地缘政治形势似乎趋向稳定，美元指数走贬。美伊同意延长停火协议，石油价格大幅下挫，黄金价格小涨。

2008年以来的18年中，美股涨了15年，包括过去四年的连涨，背后有AI革命、盈利增长、美联储量化宽松等诸多宏观因素，还有一个重要原因就是股票回购。互联网泡沫破灭后，美股估值变得十分便宜，而十年期国债收益率降至3%，公司债发行成本低廉，于是上市公司大规模发债回购自己公司的股票。2008年美联储开启量化宽松，债市融资成本更断崖下降，公司回购股票蔚然成风。

股票回购玩得炉火纯青的当数苹果CEO库克，他将一家现金流不错，但在产品创新上江郎才尽、还错过了AI革命的公司的股价，从2008年的18美元干到311美元，市值超过3万亿美元。其他许多上市公司也通过回购推高股价。美股七巨头去年合计砸下2300亿美元回购股票，美股总基数缩减了4%。在美联储大力扩张信用之际，股票回购是看不见的资产升值助推火箭。

不过，AI数据中心建设投资正在改变股票回购的大叙事。Hyper scalers（超大规模云端服务商，指Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft）预计今年投入7500亿美元用于数据中心，比去年创纪录的投资金额再增长70%，连自由现金流极其充沛的科技巨头也感到力有不逮了，Meta和Alphabet停止了用现金回购股票的做法。

在资本市场另一端，则浮现出巨额的新股供应。SpaceX进入IPO程序，市值可能达到1.8万亿美元；加上接踵登场的Anthropic和Open AI，三家市值合计约4万亿美元，相当于现有美股多出6%的股票。这一历史上最庞大的新股供应，势必对市场流动性造成巨大冲击。AI应用类公司，明年也会有大量新股上市，美股将从股票回购突然转为新股发行。

股票供应增多，未必一定令股市崩盘，但势必改变市场的供需均势。股市本来就是公司融资的场所，上市公司长期、集体回购是不正常的，美国重现IPO潮应该说是回归股市的本质。AI革命是人类历史上一次伟大的科技突破，其发生之迅速、范围扩展之广均前所未有，这背后正有股市的功劳。不过，如果股市供需转向，遭遇长期国债收益率继续蹿高，则市场动荡的风险大幅增加。

美股繁荣还与美国经济深度绑定。如今美国的固定资产投资，几乎全部来自AI行业；消费长盛不衰，也与股市制造出的财富效应有关。上市公司放慢股票回购，对经济可能带来什么连锁反应，时间会给出答案。

说起美国经济，不能不提其K形发展——受惠于股市的家庭，收入增长强劲，消费旺盛；没有投资能力的家庭则饱受生活成本上涨的煎熬，通胀预期很高，花费上越来越审慎，汽油价格上涨近五成对他们的冲击很大。

经济K形发展，使美国避免出现GDP增长衰退，但是相当部分家庭仍感受到经济的寒意。ALICE（Asset Limited，Income Constrained，Employed，即有工作、无投资、收入每月花光）族群加上贫困家庭，已经占到美国家庭总数的42%，并仍在攀升。他们拥有的财富或许是微不足道的，但是他们手中的选票却可能对中期选举乃至未来政治大趋势构成冲击。

美国经济越来越被股市主导。1998年之前，美国股市市值占美国GDP的51%，1998~2008年平均比重升至96%，其间因为股市动荡而出现了两次大起大落。2008年之后，在超宽松货币政策作用下美股暴涨，18年间平均股市市值占GDP比率达到114%，AI狂热更将比率拉至238%。这不仅是史无前例的，更将深刻重构美国经济、投资、消费，乃至政治。

笔者认为，2008年对于美国是一个分水岭。在此之前美国是自由资本主义时代，主张自由竞争、均衡预算、全球化、大市场小政府；此后则进入了股市资本主义时代，股市成为经济的中心，大科技公司投资带动增长，股权市场赋能科技创新，财政政策、货币政策逐步沦落为股市繁荣的两大护法。股市资本主义的一个特征便是政府政策对大型上市公司越发呵护，甚至直接投资。

本周三个焦点：1）美伊谈判，除了延期之外，笔者认为预期不高。2）美国5月非农就业，预计9.9万，vs上期11.5万，环比时薪略增。3）欧元区5月CPI预计3.2%，将为欧洲央行6月加息打开大门。另外留意美联储褐皮书及印度GDP。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】

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